联系人：太平洋证券农业组程晓东
报告摘要：、兽用疫苗细分赛道龙头，产品市占率第一
公司专注兽用疫苗研发和产销，目前产品以猪用疫苗为主，辅以禽用疫苗等。09年，公司猪用疫苗收入为.4万元，占全部营收的95.55%；猪用疫苗毛利为.07万元，占全部毛利的97.5%。研发优势突出，共获得项国家科学技术进步奖二等奖、5项湖北省科技进步奖一等奖、5项国家重点新产品证书。公司是猪用非强免疫苗市场的龙头。据中国兽药协会统计数据，07年和08年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在国内非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。
、多种模式并举，研发创新实力持续提高
合作研发是推动公司创新发展的主动力。合作研发深度绑定华中农大，同时也积极推进与其他第三方的合作。截至00年9月，公司共取得了3项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发的有7项，与其他第三方合作研发的有4项。07-09年，通过合作研发取得新兽药注册证书产品和取得技术实施许可产品所产生的收入占当期总营收的比例分别为9.59%、9.0%和89.9%。其中，与华中农大合作研发取得新兽药注册证书产品及取得技术实施许可产品所产生的收入占当期总营收的比例分别为83.68%、80.%和76.44%。公司同时注重独立研发能力的建设，搭建了完整的人才队伍、自主研发体系，完全具备独立完成新兽药研发的能力。07-09年，公司独立研发产品收入占总营收的比重分别为8.4%、7.99%和0.7%。随着独立研发体系的完善，公司研发创新实力不断提升。3、核心产品处于优质赛道，市占率持续领先
公司猪用疫苗当家产品有猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异*株疫苗、猪圆环病*型灭活疫苗（WH株）。09年，这三类产品实现营收.97万元，在猪苗营收中的占比为74.7%，在总营收中的占比为7%。核心疫苗产品基本上是生猪养殖集团必免品种。据测算，这三大类疫苗现有市场容量分别约为0亿元、5亿元和5亿元，合计超过30亿元以上，占据了猪用非强免苗市场的半壁江山。
核心产品市占率始终保持领先，竞争优势突出。）猪伪狂犬病疫苗，yu、年先后推出了猪伪狂犬病灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株），06年研发推出了迭代新品猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB株）。07-08年，猪伪狂犬病疫苗的市场份额分别为8.9%和34.5%，连续两年排名第一。）猪圆环病*疫苗，在0年推出了针对变异株的圆环病*型灭活疫苗（WH株），上市以来受到市场认可。07-08年，圆环病*疫苗市场份额分别为6.03%和6.34%，市场排名分别为第四和第六。3）猪胃肠炎、腹泻二联疫苗。针对变异*株于06、07年率先推出猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-株+AJ0株）和猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联活疫苗（WH-R株+AJ0-R株）。07-08年，猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额分别为3.%和8.85%，连续两年市场排名第二。4、中长期业绩有望持续向好
6-8年，公司业绩持续增长，净利润复合增速为39.88%。09年，公司业绩有所下滑，主因在于下游养殖业受到非洲猪瘟的影响，生猪存栏及疫苗需求出现下滑，导致公司产品销售有所萎缩。00年，随着生猪存栏修复，猪用疫苗需求回暖，公司利润恢复快速增长。预计未来三年，伴随生猪存栏修复和行业景气回升，业绩有望持续向好。
盈利预测：
我们预计00/0/0年归母净利润4.07/6.3/7.5亿元，给予公司年35倍PE，目标市值63亿元，给予“买入”评级。
风险提示：
存栏修复不及预期，疫苗行业竞争加剧，新品上市进度不达预期。
一、兽用疫苗细分赛道龙头，核心产品市占率领先（一）猪用非强免疫苗龙头，产品市占率领先公司成立于00年，是一家致力于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的企业。产品以猪用疫苗为主，辅以禽用疫苗等。09年，公司猪用疫苗收入为.4万元，占全部营收的95.55%；猪用疫苗毛利为.07万元，占全部毛利的97.5%。公司研发优势突出，共获得项国家科学技术进步奖二等奖、5项湖北省科技进步奖一等奖、5项国家重点新产品证书。据中国兽药协会统计数据，07和08年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在国内非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。
公司实控人为陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发等七名自然人，合计持股.63亿股，占发行后总股本的56.59%。陈焕春是中国工程院院士，动物疫病防控领域的专家，在华中农大动物医学院担任博士生导师教授，现兼任中国兽医协会会长、华中农大农业微生物学国家重点实验室学术委员会主任等。陈院士率先确定了猪伪狂犬病在中国的爆发流行，阐明了中国猪伪狂犬病的五大临床症状，研制了疫苗，提出了我国伪狂犬病的根除计划，克隆、测序了00余株病*和30余种细菌的全基因组序列。其余六人均属于以陈焕春为核心的华中农大动物传染病实验室的科研团队。（二）业绩向上拐点明确公司近几年的业绩保持了快速增长势头。6-8年，公司营收从3.9亿元增至7.35亿元，复合增速为37.4%；扣非后归母净利润从.8亿元增至3.5亿元，复合增速为39.88%。09年，公司营收和净利润出现下滑，主因在于下游养殖业受到非洲猪瘟的影响，生猪存栏及疫苗需求出现下滑，导致公司猪用疫苗产品销售有所萎缩。进入00年，随着生猪存栏修复，猪用疫苗需求回暖，公司利润恢复增长。00年前3Q，实现收入6.04亿元，同比增55.37%；实现归母净利润3.9亿元，同比增67.48%。其中，0年单3Q，实现营收.49亿元，同比增43.75%，增速较单Q提高05个百分点；实现归母净利润.36亿元，同比增长79.%，增速较单Q提高59个百分点。二、多种模式并举，研发创新能力持续提升（一）合作研发和独立研发并举，研发实力持续增强合作研发深度绑定华中农大，同时积极推进与其他第三方的合作。合作研发是动物疫苗行业主流的研发模式。公司合作研发深度绑定华中农大，同时也积极推进与其他第三方的合作。之所以把华中农大作为主要合作对象，主要有两方面的原因：首先，华中农大通过华农资产公司间接持有发行人的股份，且主要大股东陈焕春院士等人在华农担任教职，公司与华农之间的联系紧密。其次，华中农大在动物疫病防控领域积淀深厚，拥有农业微生物学国家重点实验室等基础理论研究平台，是国内动物疫病防控领域的重要教学和研究基地。公司目前已经建立起合作关系的其他第三方机构有中监所、哈兽研、哈尔滨动物生物制品国家工程研究中心等。合作研发构成公司创新发展的主动力。截至00年9月，公司共取得了3项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发的有7项，与其他第三方合作研发的有4项。07-09年，公司通过合作研发取得新兽药注册证书产品和取得技术实施许可产品所产生的收入占当期总营收的比例分别为9.59%、9.0%和89.9%。其中，与华中农大合作研发取得新兽药注册证书产品及取得技术实施许可产品所产生的收入占当期总营收的比例分别为83.68%、80.%和76.44%；与其他第三方合作研发取得新兽药注册证书产品及取得技术实施许可产品所产生的收入占当年营收的比例分别为7.9%、.9%和.85%。积极开展独立研发，创新能力有望持续提升。公司十分注重独立研发，持续推进独立研发能力的建设，目前已经建立了一支50余人的研发队伍，专业涵盖了预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等与兽用生物制品行业紧密相关的领域，建成了完整的自主研发体系，具备独立完成新兽药研发过程中的基础性研究、实验室研究、中试研究、临床研究和新兽药注册等全部环节的能力。公司通过独立研发取得了猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT株+MD03株+SH株）的新兽药注册证书。07-09年，公司独立研发产品收入占总营收的比重分别为8.4%、7.99%和0.7%。随着独立研发体系的进一步完善，公司研发实力将持续增强。高投入打造强研发创新实力。公司在人员队伍建设方面持续领先同行，资金投入水平近年来稳中有升。08-09年，公司研发人员占比约为5%，这一比例明显高于同行。07-09年，公司研发投入占总营收的比重整体呈上升趋势，凸显对研发的重视。凭借较高的投入水平，公司研发创新实力也有望持续增强。（二）核心产品市占率持续领先，竞争优势明显公司研发创新成果丰富，猪用疫苗产品覆盖了大多数疫病。目前，公司可生产50多个兽用生物制品类产品，是行业内产品种类最为丰富的企业之一。其中，猪用疫苗产品已经覆盖了生猪生长周期的大多数疫病。核心产品市场市场容量大，是优质赛道。公司猪用疫苗核心产品主要包括猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异*株疫苗、猪圆环病*型灭活疫苗（WH株）。09年，公司伪狂犬病疫苗、圆环病*疫苗和胃肠炎、腹泻二联苗这三类产品实现营收3.58亿元，在公司猪苗营收的占比为74.7%，在总营收的占比为7%。核心疫苗产品基本上是生猪养殖集团必免的品种。据测算，这三大类疫苗现有市场容量分别约为0亿元、5亿元和5亿元，合计超过30亿元以上，占据了猪用非强免苗的半壁江山。持续推出创新产品，市占率保持领先。）猪伪狂犬病疫苗，公司在、年先后推出了猪伪狂犬病灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株），在06年推出了迭代新品猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB株）。其中，猪伪狂犬病活疫苗使用了中国本土分离的*株，*株匹配性更高、免疫效果更好、更加适合中国生猪疫病的防控。同时，推出了应用我国本土分离出的猪源*株制备的猪伪狂犬病灭活疫苗，籍此成为业内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，活疫苗和灭活疫苗结合使用可用于规模化猪场伪狂犬病的净化。07-08年，猪伪狂犬病疫苗的市场份额分别为8.9%和34.5%，连续两年排名第一。）猪圆环病*疫苗，公司在0年推出了针对变异株的圆环病*型灭活疫苗（WH株），上市以来越来越受到市场用户的认可。07-08年，圆环病*疫苗市场份额分别为6.03%和6.34%，市场排名分别为第四和第六。3）猪胃肠炎、腹泻二联疫苗。公司于06、07年先后推出的猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-株+AJ0株）和猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联活疫苗（WH-R株+AJ0-R株）是国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗，特别适合变异流行性腹泻病*的防控。07-08年，猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额分别为3.%和8.85%，连续两年市场排名第二。此外，公司分别于、和05年先后推出了猪细小病*病疫苗、猪支原体肺炎疫苗、猪乙型脑炎疫苗等创新产品。07-08年，这些产品的市场份额和市场排名都位居前列。（三）后备成果丰富，产品梯队优势明显拥有丰富的后备成果，产品梯队优势明显。截至00年9月，公司已经在提交新兽药注册申请的兽用生物制品有6项，正在研发的有0项。后备产品多以升级版的多联多价苗和基因工程苗为主，如已经提交注册申请的猪伪狂犬病gE缺失灭活疫苗、正在研发的猪伪狂犬基因缺失疫苗（SDN8株）和猪伪狂犬病基因工程活疫苗是猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）、（HB-株）的迭代产品，猪圆环病*型活疫苗（WH-F0）是猪圆环病*型灭活疫苗（WH株）的迭代产品。随着升级迭代产品的推出，产品梯队优势愈加凸显。
猪瘟E疫苗有望成为大单品，增量值得期待。00年9月，公司与华中农大等合作研发获得兽药注册证书的新品猪瘟病*E蛋白重组杆状病*灭活疫苗（WH09株）获批上市，该产品可用于猪场猪瘟病*的净化，市场前景广阔，且目前市面上仅有个竞品。我们预计，该产品在未来-3年内将成长为销售收入过亿元的大单品，业绩增量值得期待。三、布局禽苗和微生态制剂，培育新的增长点（一）布局禽苗，产能将大幅扩张公司除大力拓展猪用疫苗业务外，同时积极布局禽苗业务，现已上市7个相关产品，覆盖了禽生长周期之中的重要疾病（不包括国家强制免疫的H5+H7亚型禽流感），如新城疫、支气管炎、禽流感（H9亚型）、马立克氏病、法氏囊病等，还有4个后备产品正处于新兽药注册证书申请阶段或试验阶段。已上市和后备产品均以多联多价苗或基因工程苗为主，具有较强的竞争力。07-09年，禽苗业务毛利率分别为38.57%、48.8%和46.9%。禽苗毛利率整体呈上升趋势，主要得益于产量上升以后产能利用率得到提升，以及自身生产工艺的优化。与普莱柯、瑞普生物相比，公司禽苗业务毛利率仍有较大的上升空间。未来，随着募投项目的竣工投产，产能瓶颈约束问题得以解决，叠加工艺技术的进步，以及专业营销团队的组建，禽苗业务有望量利双升。（二）布局微生态制剂，有望成为潜在增长点受益于饲料禁抗*策实施，微生态制剂产业发展前景广阔。微生态制剂是指在微生态理论指导下，运用微生态原理，利用对宿主有益的、活的正常微生物，或者正常微生物促生长物质经过特殊工艺制成的制剂，从而达到调整机体微生态平衡的目的。00年7月日，国内饲料禁抗*策正式实施，饲料厂将全面停止促生长类抗菌药物饲料添加剂的使用。因此饲料添加剂市场将逐步由以药物添加剂为主，转变为以不含抗生素的功能性添加剂为主，从饲料源头来保证动物源食品的安全。微生态制剂类的饲料添加剂将是饲料添加剂领域未来的主要发展方向。据公司招股说明书测算，国内微生态制剂类饲料添加剂的市场容量约在80亿元至00亿元之间。微生态制剂业务处于起步阶段。公司组建了子公司科缘生物，取得了多项针对微生态制剂类饲料添加剂的发明专利，目前正在加强人才储备和营销服务体系建设。微生态制剂业务未来有望成为潜在的增长点。四、募投项目和盈利预测（一）募投项目将解决产能瓶颈问题，助力研发实力再上台阶公司上市发行募资净额为.4亿元，主要投向动物生物制品产能建设，动物生物制品生产线升级改造、研发中心和营销网络建设、信息化建设和科研创新项目等。募投项目建成后，将解决疫苗现有产能不足的问题，帮助公司研发实力再上一个新的台阶，最终起到扩大竞争优势，提升市场地位的作用。
（二）盈利预测与投资建议公司作为兽用疫苗优质细分赛道的龙头，产品梯队完整，优势突出，受益于行业景气回升，未来业绩有望持续增长。长远来看，公司依托多年积累的研发优势、工艺优势和服务优势，在兽用非强免苗市场的市场份额有望持续提升。此外，禽苗和微生态制剂业务也有望实现跨越式发展。我们预计00/0/0年归母净利润4.07/6.3/7.5亿元，给予公司年35倍PE，目标市值63亿元，给予“买入”评级。
注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
报告名称：《科前生物：兽用疫苗细分赛道龙头，竞争优势突出，业绩持续向好》
报告发布日期：00年月5日
程晓东执业证书编码：S90505
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